今年7月2日，云南白藥發(fā)布吸收合并白藥控股有限公司暨新增股份上市公告書，以510億元吸并白藥控股集團(tuán)，這標(biāo)志著云南白藥集團(tuán)整體上市完成，陳發(fā)樹多年前入主云南白藥的夙愿得以成真。新華都及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有云南白藥25.07%股權(quán)，與云南省國資委并列為第一大股東。

2017年初，陳發(fā)樹砸鍋賣鐵歷經(jīng)9年曲折，通過新華都耗資超250億元參與白藥集團(tuán)混改，成功入股云南白藥集團(tuán)，并在去年晉升為董事長，從而間接入主云南白藥。

然而，兩年來，陳發(fā)樹帶給云南白藥的是什么?公開信息中，長江商報(bào)尚未發(fā)現(xiàn)陳發(fā)樹為云南白藥做過什么貢獻(xiàn)。2017年至今年一季度，云南白藥經(jīng)營業(yè)績不溫不火，凈利潤保持個(gè)位數(shù)增長，且增速持續(xù)放緩，已然陷入發(fā)展瓶頸。目前，公司市值已較一年前縮水約300億元。

備受關(guān)注的是，陳發(fā)樹通過新華都持有云南白藥24.37%，如今，這些股權(quán)全被質(zhì)押。與此同時(shí)，吳光明控制的魚躍科技也在參與白藥集團(tuán)混改后入駐云南白藥，截至目前，魚躍科技的股權(quán)質(zhì)押率超過80%。此外，去年以來，云南和合集團(tuán)、平安人壽接連減持云南白藥股份，其中，平安人壽通過減持已經(jīng)套現(xiàn)約8.3億元。

整體上市之后能否達(dá)到市場預(yù)期令人擔(dān)憂，白藥集團(tuán)業(yè)績欠佳，會(huì)否成為云南白藥未來發(fā)展的包袱?

新華都100%質(zhì)押股權(quán)

孤注一擲不惜耗資逾250億入主云南白藥，僅過兩年，陳發(fā)樹似乎面臨著較大的財(cái)務(wù)壓力。

今年7月8日，云南白藥發(fā)布公告稱，7月5日，接到股東新華都通知，新華都將持有的公司2.76億股股份質(zhì)押給興業(yè)銀行福州分行用于融資，質(zhì)押期限為7月4日至2022年4月14日。截至7月5日，新華都持有公司3.11億股股份，約占公司總股本的24.37%，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)為3.11億股，約占公司總股本的24.37%。由此可見，新華都已經(jīng)將其所持股權(quán)全部質(zhì)押。

除了新華都，陳發(fā)樹還直接持有云南白藥0.70%股權(quán)。整體而言，新華都及其一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押率為97.21%。

顯然，如此質(zhì)押率足以說明陳發(fā)樹及新華都面臨較大財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)，也說明新華都面臨較大的平倉風(fēng)險(xiǎn)。7月5日，云南白藥的收盤價(jià)為84.10元，昨日收盤價(jià)為75.75元，已經(jīng)下跌了9.93%。

除了新華都超高比例質(zhì)押股權(quán)，魚躍科技也不甘人后。7月11日，云南白藥發(fā)布公告稱，魚躍科技將其持有的公司4353.51萬股進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)占其所持股份的61%，占公司總股本的3.41%，質(zhì)押目的主要用于融資。

7月20日，魚躍科技再次質(zhì)押1427.38萬股股份。魚躍科技為云南白藥第六大股東，共持有云南白藥7136.89萬股股份，占公司總股本的5.59%。截至目前，其累計(jì)質(zhì)押5780.88萬股，約占公司總股本的4.53%。以此計(jì)算，魚躍科技的股權(quán)質(zhì)押率為81.04%。

對比發(fā)現(xiàn)，新華都與魚躍科技股權(quán)質(zhì)押是前后腳進(jìn)行的。如此密集高比例質(zhì)押股權(quán)，意味著什么?

除了上述兩名重要股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押外，云南和合集團(tuán)及平安人壽則選擇大肆減持套現(xiàn)。

去年7月10日，云南白藥披露云南合和集團(tuán)減持計(jì)劃，擬在未來3個(gè)月內(nèi)減持不超過1041.4萬股。彼時(shí)，云南白藥正在籌劃整體上市。最終，云南和合集團(tuán)僅減持69.11萬股。

平安人壽也曾計(jì)劃去年底實(shí)施減持，最終未能實(shí)施。今年5月、6月，平安人壽合計(jì)減持1041.39萬股，約占云南白藥總股本的1%，一次性套現(xiàn)8.30億元。

新進(jìn)股東密集高比例質(zhì)押融資、老股東密集減持套現(xiàn)，是自身資金需求還是對云南未來不看好?

凈利增速接連放緩

不論新舊股東究竟何種原因采取質(zhì)押、減持途徑融資，云南白藥業(yè)績增長龜速已是不爭的事實(shí)。

云南白藥是一家老牌上市公司，地處云南昆明。根據(jù)公司官網(wǎng)，1902年，傷科醫(yī)生曲煥章在行醫(yī)過程中遍嘗上百種草藥，經(jīng)多年反復(fù)試制，創(chuàng)制出治療跌打損傷、內(nèi)臟出血有奇特功效的云南白藥(百寶丹)。1956年，昆明市制藥廠申請生產(chǎn)“云南白藥”。到目前，云南白藥已經(jīng)是有著117年歷史的中華老字號(hào)品牌的止血藥。

依托云南白藥這一奇效藥品，云南白藥建于1971年，1993年深交所上市。

上市以來，云南白藥經(jīng)營業(yè)績增長較快。上市當(dāng)年，其營業(yè)收入0.58億元、凈利潤0.13億元，在經(jīng)歷1995年凈利潤下降26.15%之后，此后凈利潤正式步入上升通道。2000年至2013年，凈利潤年均復(fù)合增長率在40%左右，凈利潤從1999年的0.34億元增長至2013年的23.21億元，14年增長了67.26倍。

2014年，凈利潤增速降至個(gè)位數(shù)為7.95%。2015年反彈至10.56%后，2016年至2018年，其凈利潤分別為29.20億元、31.45億元、33.07億元，同比增幅分別為5.38%、7.71%、5.14%。今年一季度，其實(shí)現(xiàn)凈利潤8.46億元，同比增長4.97%，去年同期，凈利潤為8.06億元，同比增幅為11.18%。

由此可見，2014年以來，云南白藥凈利潤增速放緩至個(gè)位數(shù)，且2017年至今年一季度，增速持續(xù)放緩。2016年至2018年，扣非凈利潤同比增幅更是低于5%。

對應(yīng)的營業(yè)收入，上市之后直到2015年都保持著兩位數(shù)的增速，2015年，其營業(yè)收入為207.38億元，較1993年增長了356.55倍。

其實(shí)，上述業(yè)績中，還有云南白藥牙膏的巨額奉獻(xiàn)。2005年，云南白藥打破單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)格局，推出云南白藥牙膏。為適應(yīng)各類消費(fèi)者在口腔健康方面需求，云南白藥研發(fā)多元化品類，推出了專業(yè)呵護(hù)系列的朗健祛漬牙膏、金口健益生菌牙膏以及孕婦專屬的孕康牙膏和現(xiàn)已全球多地上市的云南白藥益生菌兒童牙膏等新品。如今，牙膏貢獻(xiàn)的凈利潤幾乎占了公司凈利潤的半壁江山。

去年，云南白藥營業(yè)收入267.08億元，云南白藥系列營業(yè)收入45億元，占比17%，較上年增長3%，包括云南白藥牙膏在內(nèi)的健康板塊營業(yè)收入44.70億元，占比接近17%，增幅為4.5%，2016年、2017年增幅為12%、16%。去年，云南白藥牙膏市占率為18.1%，位居全國第二位、民族品牌第一位。牙膏收入44億元，凈利潤15億元，占公司凈利潤的46%。

盡管有牙膏等健康板塊業(yè)務(wù)大力扛旗，云南白藥的業(yè)績增長依舊乏力，儼然已陷入增長瓶頸。

混改之后亟需創(chuàng)新

云南白藥混改的目的，主要是激發(fā)活力、增強(qiáng)公司市場競爭力。在這方面，云南白藥明顯不足。

作為一家百年老字號(hào)企業(yè)，在新的市場形勢下，更需要不斷創(chuàng)新，以煥發(fā)出新的活力。一般而言，一家公司是否注重創(chuàng)新，其研發(fā)支出就能彰顯一二。

云南白藥的研發(fā)支出缺乏亮色。2013年至2018年，其研發(fā)支出分別為1.82億元、1.59億元、1億元、0.90億元、0.84億元、1.10億元，2014年至今總體上呈下降趨勢。2017年、2019年，其研發(fā)人員為701人、711人，分別占公司員工總數(shù)的8.45%、8.81%。但其研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重僅為0.35%、0.41%，距離1%還很遙遠(yuǎn)。而且，除了在研發(fā)支出歷史上最高點(diǎn)的2013年占比達(dá)到1%以外，2014年至2018年均低于1%。

長江商報(bào)記者查詢發(fā)現(xiàn)，中醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出整體都不高，但如白云山等同行研發(fā)支出占營業(yè)收入的收入都超過1%。

作為百年企業(yè)，云南白藥似乎也難逃“重營銷、輕研發(fā)”的局面。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，云南白藥的銷售費(fèi)用分別為28.40億元、36.84億元、39.22億元，分別是當(dāng)期研發(fā)支出的31.56倍、43.86倍、35.65倍。其中，銷售費(fèi)用中，市場維護(hù)費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)兩項(xiàng)合計(jì)為22.44億元占銷售費(fèi)用的57.22%。

創(chuàng)新能力不足、盈利能力下降在所難免。如何增強(qiáng)云南白藥創(chuàng)新能力、進(jìn)而提升競爭力，顯然是云南白藥混改之后的主要?jiǎng)幼鳎彩菙[在陳發(fā)樹等股東面前的重要問題。

不過，從目前公開信息看，陳發(fā)樹、魚躍科技的吳光明等已經(jīng)入主兩年，尚未見實(shí)際行動(dòng)，可謂是默默無聞。

值得一提的是，上市26年來，云南白藥首次籌劃實(shí)施員工持股計(jì)劃，規(guī)模為15億元。公告顯示，云南白藥擬斥15.27億元自有資金，以76.34元/股的價(jià)格回購2000萬股股份(占公司總股本的1.92%)用于實(shí)施員工持股計(jì)劃。截至上月末，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價(jià)交易方式累計(jì)回購139.73萬股股份，占總股本的0.13%，其中最高成交價(jià)為74.34/股，最低成交價(jià)為69.70元/股，合計(jì)耗資1.04億元。

顯然，云南白藥試圖借此穩(wěn)定公司核心人員。目前，公司尚未披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體對象。

●長江商報(bào)記者沈右榮

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