1994年，海底撈在四川簡陽開出首家火鍋餐廳。

2018年9月，海底撈在香港主板IPO、募集資金75.6億港元，刷新中式餐飲企業(yè)公開募集的全球紀(jì)錄。

2019年8月29日出爐的福布斯《新加坡富豪榜》，海底撈(06862.HK)創(chuàng)始人張勇的名字赫然出現(xiàn)在榜首。

按9月3日收盤價，海底撈市值1974億港元，約合252億美元。張勇夫婦直接/間接持有68.6%，市值超過170億美元。

過往12個月(2018年H2+2019年H1)，海底撈凈利潤19.1億元，約合21億港元。以此計(jì)算，海底撈市盈率高達(dá)95倍!

同在香港主板上市，“純互聯(lián)網(wǎng)公司”騰訊市盈率為32倍，“半互聯(lián)網(wǎng)公司”小米只有18倍?；疱佭B鎖店的估值水平達(dá)頂級互聯(lián)網(wǎng)公司的3倍，說“沒泡沫”難以讓人信服。

資本市場并非“不識數(shù)“，只不過騰訊市值太大、小米短期也難見起色，不如湊熱鬧去炒海底撈，賺些快錢。

海底撈當(dāng)前估值無疑存在泡沫，問題是泡沫什么時候破，或海底撈能否以業(yè)績填充。

營收增長主要靠開新店

2018年，海底撈服務(wù)1.6億人次，平均翻臺率5次/天，營收170億元，同比增長59.5%。上市前的2016年、2017年，營收增速分別為35.6%和36.2%。

2019年H1，營收117億，同比增長59.3%。

2018年以來，海底撈營收快速增長的主要原因是猛開新店。

截至2018年末，466間門店中430間位于中國大陸，36間在海外。2019年6月末，門店總數(shù)達(dá)593間，其中550間位于中國大陸的116個城市。

海底撈門店人均消費(fèi)有兩個特點(diǎn)——

第一，一二三線人均消費(fèi)差距遠(yuǎn)小于收入差距。例如2018年一線城市門店人均消費(fèi)比三線以下城市高15%，分別為106元和92元。但一線城市北京的收入不會只比三線城市邯鄲高15%。

第二，人均消費(fèi)增長緩慢。2018年，一線、二線城市門店人均消費(fèi)分別比2017年高7.9%和2.4%，三線及以下城市人均消費(fèi)下降了2.6%。

2018年，位于中國大陸、開業(yè)一年以上的可比門店數(shù)為136家，總收入75.9億，單店收入5580萬，較2017年增長7.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于近60%的營收同比增速，說明海底撈收入增長的主要驅(qū)動力是開店。

2019年H1，開業(yè)一年以上的可比門店數(shù)達(dá)228家，總收入58.5億，單店收入2570萬，同比增長4.3%。

不論是人均消費(fèi)還是可比門店收入，增長都是個位數(shù)，海底撈每年近60%的營收增長主要來自于開新店。

海底撈高估值的基礎(chǔ)是開店“又快又好”，但對中國大陸能容納多少家海底撈不應(yīng)盲目樂觀。有預(yù)測說是3000家，這有點(diǎn)扯。能否把現(xiàn)有550家翻倍到1100家，還保持5000萬以上的單店收入，要打個大的問號。

餐飲連鎖企業(yè)靠門店數(shù)推動營收增長很正常、很健康，但拿來與互聯(lián)網(wǎng)公司比就是“關(guān)公戰(zhàn)悟空”了。

互聯(lián)網(wǎng)公司為1億用戶或2億用戶提供服務(wù)的成本只差個零頭(主要是帶寬和服務(wù)器費(fèi)用)，海底撈為100位還是200位客人提供餐食的成本不會只差個零頭!

利潤率下降成趨勢

海底撈主要成本可以分為三大類：原材料及水電費(fèi)、人力成本及差旅費(fèi)、租金及折舊。海底撈財(cái)報(bào)沒有專門列出毛利潤，但從營收中扣除上述三類成本，就是通常意義上的毛利潤了。

2016年，一線城市人均消費(fèi)也才95元，整體毛利潤率達(dá)21.2%。其后人均消費(fèi)逐年上漲，毛利潤率逐年下滑且幅度扎眼。

2019年H1，一線城市人均消費(fèi)已達(dá)110元，毛利潤率只有14.4%，較2016年低6.8個百分點(diǎn)。

2016年海底撈位于一線城市的門店，能夠從每位食客身上賺取20.2元毛利潤;2019年H1只有15.8元，較2016年下降21.6%。

2018年，海底撈新開門店200家，人員工資和食材成本均增加了60.8%，而且只比營收增速高一個百分點(diǎn)，可謂“神同步”，說明海底撈運(yùn)營之規(guī)范、成本控制能力之強(qiáng)。

租金支出增長65.1%，比營收增速高5個百分點(diǎn);水電費(fèi)增長70.6%，比營收高10個百分點(diǎn);折舊及攤銷增長91.6%，比營收增速高31個百分點(diǎn)!

新開門店的裝修、添置設(shè)備令非流動資產(chǎn)大增20億，幾乎翻了一倍，2018年折舊與攤銷達(dá)到6.89億，相當(dāng)于財(cái)年凈利潤的42%。

百分比視圖更清楚地顯示出海底撈強(qiáng)悍的成本控制力。在急速擴(kuò)張中，肉食、人力成本大漲的背景下，三大主要成本占營收的比例有兩項(xiàng)溫和上漲、一項(xiàng)下降。

食材、人力成本上漲是外因，難以通過提價完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者;大開新店造成折舊、攤銷的大幅上漲是內(nèi)因，短期內(nèi)亦難消除。不論外因還是內(nèi)因，海底撈利潤率進(jìn)一步下降已成不可避免的趨勢。

海底撈再優(yōu)秀也是火鍋店!每多接待一位客人就要多準(zhǔn)備一份食材，還要讓TA有位子坐、有服務(wù)員為TA服務(wù)，房租、水、電方面的支出均與接待量成正比。而騰訊多接待100萬微信用戶或游戲玩家付出的邊際成本幾乎為零。

其實(shí)香港資本市場對餐飲企業(yè)的估值并不高，呷哺呷哺市盈率為23倍、大家樂26倍、大快活18倍、味千5倍……海底撈市盈率超過90倍，是個異數(shù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)藏玄機(jī)

基本面絕佳只是海底撈暴漲的原因之一，流通盤小是不可忽視的因素。

海底撈上市主體為2015年7月14日于開曼群島注冊的“海底撈國際控股有限公司”。

海底撈(開曼)的股東是張勇夫婦、施永宏夫婦及五位高管控制的一系列BVI公司(英屬處女群島)。海底撈(開曼)的孫公司——Haidilao Singapore(2013年在新加坡注冊)，是所有經(jīng)營實(shí)體直接控股股東。

2018年IPO時，海底撈以17.8港元單價發(fā)行4.245億股，其中3.86億股(占總發(fā)行量的91%)由國際承配人“消化”，只有3820.8萬股在香港本地發(fā)售。

國際配售部分中，高瓴、景林、雪湖等基石投資者認(rèn)購數(shù)占擴(kuò)大后股本的3.12%。香港發(fā)售只獲得不到5.56倍的超額認(rèn)購，說明IPO時散戶熱情不高。

在海底撈已發(fā)行的53億股當(dāng)中，兩對創(chuàng)始人夫婦持有45億股;其它高管持有4億股;基石投資人持有1.65億股;參與國際配售的其它機(jī)構(gòu)投資者持有大約2億股;香港中小投資者持有的3000多萬股僅占總股本的0.6%，市值10億港元左右。

只要創(chuàng)始人、高管、基石投資人拿住不動，市面上的流通盤僅為總股本的千分之六，幾億港元就可以四兩撥千斤地把股價炒高，為高價增發(fā)或套現(xiàn)創(chuàng)造條件。

玩資本的高手

Haidilao Singapore在中國大陸擁有兩個“外商獨(dú)資公司”——四川新派、上海新派。

搭建VIE架構(gòu)的關(guān)鍵步驟是這兩家對四川海底撈所經(jīng)營門店的系列收購。

2017年8月15日，四川新派以2.72億對價向四川海底撈收購海鴻達(dá)、簡陽市海底撈、焦作市清風(fēng)海底撈、天津海底撈餐飲管理等公司股權(quán)，上述四家公司統(tǒng)共經(jīng)營89家海底撈餐廳，平均每家收購價306萬。

2017年8月15日，上海新派以8155萬向四川海底撈收購杭州、江蘇、寧波、上海、深圳、蘇州、武漢等七家子公司100%股權(quán)，這七家公司運(yùn)營80家門店，平均每家收購價102萬。此前，上海新派收購廈門海底撈(運(yùn)營12間門店)的對價僅為1308.8萬元，平均每家109萬元。

重組是左手倒右手，價格高低與外人無關(guān)，不過海底撈在招股文件中稱“定價依據(jù)《獨(dú)立估值報(bào)告》”。

截至2019年6月30日，海底撈在全球的門店總數(shù)達(dá)593家，按1974億港元市值來計(jì)算，每間門店價值約合人民幣3億元。2019年中報(bào)披露，這樣一家店半年?duì)I收2570萬、毛利潤283萬。

通過重組、上市，張勇讓每家火鍋店的價值增長了150倍，絕對是資本高手。

關(guān)鍵詞： 海底撈市值