證券時報記者 孫亞華

10月24日，因打造“故宮口紅”而一炮而紅的華熙生物科技股份有限公司(以下簡稱“華熙生物”)啟動登陸科創板的網上網下申購。近年來，我國化妝品市場增長迅猛，且毛利率水平傲視群雄。

這塊“肥肉”引得明星、網紅、上市公司等各路人馬的垂涎：美國歌手蕾哈娜創立彩妝品牌并進駐中國市場;中國電子第一街深圳華強北轉型成“代購”云集的美妝城;藥企片仔癀的化妝品業務成為其上半年業績最大亮點……

從海外市場經驗來看，化妝品行業是誕生大市值龍頭公司的搖籃。長期來看，存活下來的大化妝品集團都是長牛股，其中不乏百倍股。在這個網紅經濟上行的時代，我國化妝品企業迎來了因渠道變革而帶來的彎道超車時機。

電子第一街變美妝城

深圳的華強北，被稱為中國電子第一街，揚名海內外。在電子產品時代，各種翻新機、高仿機、組裝機充斥著華強北的每一個角落，締造了無數個百萬富翁神話。隨著電子行業的遇冷，如今美妝產業成為華強北新的轉型方向。

周末，證券時報記者來到華強電子世界，即使在客源高峰時段，賣數碼產品的地方也是門可羅雀，而且相比國人，外國消費者的面孔反而更多一些。記者隨機采訪了幾位外國消費者，發現他們均是游客。他們告訴記者，在外國旅游論壇里，到華強北買便宜的電子產品是來深圳游玩的必去項目之一，所以過來“淘貨”。但是當記者詢問其體驗時，對方說種類確實琳瑯滿目，但似乎沒有想象中便宜。

針對此事，記者采訪了幾位賣電腦和二手手機的商家，他們均表示不是不想降價，而是利潤太薄。“當年價格不透明，可以隨便報價。如今網上隨便都可以查到更低的價格。而我們的租金一直在漲，生意越來越不好做。”其中幾位店主表示，大概從去年開始，手機類電子產品利潤縮水嚴重，很多賣“山寨機”的店主都轉行去賣化妝品。

在華強北步行街的另一頭，昔日做山寨手機而揚名的明通數碼商城則是熱火朝天。雖然依舊保留著數碼城的字樣，但是商城外墻四處可見懸掛的美妝招商廣告。在明通的門口處，堆積如小山似的快遞在接連不斷地運來運走，膠帶撕裂的打包聲音此起彼伏。走進商場內，與冷清的華強電子世界成鮮明對比，記者仿佛置身于幾年前的香港商場：到處是拉著行李箱四處拿貨的“水客”，行色匆匆地穿梭于商戶間。

每個檔口的商戶也都擺著成堆的紙箱和厚厚一打待發出的快遞單，店家們都在快速地填寫發貨單，計算器按鍵在不停發出聲響，像數碼城的店主那樣熱情地向路人招攬生意，他們完全不抬頭看外面一眼。展柜上全是國際大牌的爆款化妝品，當記者詢問價格時，發現其大部分商品的售價僅是專柜的三分之一，這樣的價格不僅比香港的專柜便宜，也比機場免稅店便宜很多。如此廉價且大量的國際大牌“爆款”，難免讓人懷疑其商品來源。

“我們的貨源是歐洲專柜的供應商，”一位店家向記者強調，“保證是正品。”但是當記者想要看一下商品的來源票據或者品牌授權書時，該店家進行了推脫，拒絕出示。記者又隨機走訪了幾家化妝品商戶，均遇見了類似的說辭和遭遇。這些店家告訴記者，目前全國的“代購”都是在華強北這里拿貨，他們同時也都幫“代購”們直接寄貨到消費者手里，不用中間環節的“代購”們再發一次快遞。“你想把寄件地址填成哪里都可以，他們(消費者)不會發現是從華強北寄出的。”某位店家對偽裝成“代購”的記者如是說。

證券時報記者隨后又以新人的身份和商場里幾位“代購”聊天，詢問如果發的是假貨，客戶找上門怎么處理。一位“代購”說：“這些商家寫著‘支持專柜驗貨、假一賠十’，有問題就找他們(美妝城商家)。”另一位“代購”透露給記者：“大部分人嫌麻煩，不會去專柜驗貨。而且化妝品的柜姐(專柜銷售人員)都不怎么理人，根本不會給驗。”

在定價方面，一位“代購”告訴證券時報記者，以美國知名彩妝品牌Nars的腮紅為例，國內專柜的價格是300元，她從華強北拿貨的價格是125元，她賣給客戶是200元，算上郵費10塊左右，利潤率可以達到50%。多位“代購”告訴記者，通過他們的大致估算，華強北這些化妝品商戶的利潤率達到30%左右。

暴利驅動市場猛增

化妝品市場的火爆背后反映的是收入增速的滑落和心理落差的補償。經濟回落過程中，體現在人均可支配收入的減少，人均可支配收入的回落進而影響居民的消費支出。但當汽車、住房等昂貴支出回落時，居民手中的余錢可以用于消費那些“不那么昂貴、也不那么必要”的消費替代品，這也就是經濟學中有趣的“口紅效應”。

華強北美妝城的火熱和暴利是國內化妝品市場的縮影之一。目前，中國化妝品市場是全球化妝品行業發展最快的市場之一。

根據歐睿咨詢統計，2012-2018年國內化妝品行業市場銷售額年復合增長8.7%，其中彩妝市場年均復合增速達到15.4%，同期全球化妝品市場增速為0.9%。2018年國內化妝品行業市場規模達到4105億元，同比增長12.3%;其中彩妝市場增速從2013年的13%進一步提升至2018年的24.3%，增速呈現進一步加快的趨勢。

從海外化妝品集團近年來在亞洲市場收入增速來看，雅詩蘭黛集團2018-2019財年亞太市場按照固定匯率計算的收入增速達到25%，是2006年以來最快增速;歐萊雅集團亞洲市場有機增速在2018年達到24%，是近10年以來最快增長;在中國的銷售收入增速在高基數上達到33%的高位，創14年來增速巔峰。

中國化妝品市場這塊“肥肉”引得各方跨界關注。美國流行音樂歌手蕾哈娜從2016年開始創立了自己的彩妝品牌，近日進駐了天貓國際，加大了中國市場的推廣。故宮文創也在2018年末，聯合近日將在科創板登陸的華熙生物推出故宮口紅，故宮口紅上市短短兩日首批預售款即宣告售罄，目前累計銷售超10萬支。此外，藥企也紛紛跨界彩妝。2019年，賣痔瘡膏的馬應龍也將業務擴展到彩妝，推出三款口紅產品。999皮炎平官方旗艦店也上線三款口紅，角逐美妝市場。

從2019年上半年國內外化妝品上市公司的財報來看，化妝品公司整體毛利率水平較高，通常在65%以上。海外集團中，雅詩蘭黛和資生堂毛利率高達77.5%和79.2%，歐萊雅、愛茉莉太平洋集團毛利率分別為73.1%、73.9%。國內化妝品上市公司雖然毛利率略低于海外公司，但同樣表現亮眼。定位中高端產品的丸美股份毛利率為68.42%;主打大眾化妝品的珀萊雅毛利率65.78%;上海家化由于六神等日化用品占比較高，產品結構差異導致整體毛利率略低，為61.94%;主打平價面膜的御家匯的毛利率相對較低，但也達到47.30%。此外，國內化妝品公司以及海外巨頭的五年平均ROE處于10%-40%之間，其中丸美股份、珀萊雅和雅詩蘭黛ROE基本在30%以上，收益能力非常強勁。

與此同時，不少把化妝品業務僅僅作為副業的公司，也嘗到了美妝產業崛起的“甜頭”。著名藥企片仔癀在2014年就提出了“一核兩翼”的發展戰略，即以傳統中藥和生物制藥為核心，以保健食品和化妝品、日化用品為兩翼的大健康產業發展戰略，把片仔癀打造成國內一流的健康養生品牌。該公司化妝品業務的表現一直不錯，自2016年以來一直呈現出加速增長的趨勢，從2016年的2.6億元迅速增加至2018年的5億元，占總收入的10.5%。今年上半年，片仔癀實現營業收入28.94億元，同比增長20.40%。其中，化妝品、日用品業務實現營業收入為3.03億元，同比增長40.2%，毛利率高達73.2%，成為片仔癀上半年業績最大亮點。

國產品牌強勢崛起

目前中國的化妝品市場可謂是百花齊放，國產品牌在歐美日韓的強大市場占有率下殺出了一條血路。根據前瞻產業研究院的數據，雖然我國化妝品市場超過70%的份額被寶潔、歐萊雅、資生堂、雅詩蘭黛等國外巨頭瓜分，但近年來，國產化妝品的市場占有率增長迅速，到2019年，總體市場占有率可達18%左右。

國產化妝品品牌的成功主要得益于差異化的渠道。本土品牌近幾年仍然主要集中于大眾市場，高端線與相關渠道(百貨、免稅店等)涉及較少。2017年以來，在原有的差異化的渠道與定位的基礎上，眾多本土品牌抓住了“平價替代”、“電商渠道”、“網紅種草”等賽道風口，迅速搶占市場。

但是，“燒錢式”打法也帶來了不可忽視的經營問題。某著名國產化妝品品牌營銷總監告訴證券時報·e公司記者，目前大部分國產彩妝品牌，在營銷上的投入都是巨大的。品牌急于迅速擴張占領市場，大多選擇多渠道營銷，投入了大量資金在小紅書、微博和抖音上做推廣，這一波又一波“種草”的背后是資金的燃燒。再加上現在國貨化妝品大部分都走“平價良心”的路線，所以即使銷量巨大，毛利與國外化妝品公司相比還是差距很大。

值得注意的是，國產品牌還未擠占高端護膚品類市場是目前我國化妝品市場增長的主要推動力之一。前瞻產業研究院的數據顯示，目前我國整體護膚品消費向高端化、高單價靠攏，原本在海外市場定位30歲以上的抗衰老產品線，在中國市場反而有越來越多的25-30歲年輕消費者購買。調查顯示，越來越大比例的消費者更看重高端護膚品的功效性。從海外化妝品集團最近3年亞洲市場收入增速來看，同樣可以側面驗證中國高端護膚品市場在近階段的快速增長。雅詩蘭黛和歐萊雅集團的高端護膚類產品在亞洲市場表現出色，增長率均在兩位數以上。

另一方面，國產品牌推出的“藥妝”概念護膚品增長迅速，也反映出國內消費者對于功能性的看重。近年來，抗過敏、中醫中草藥、皮膚修復、醫美等藥妝概念的走紅。京東發布的《2018-2019美妝消費報告》顯示，“藥妝”在近5年的消費額增長5.3倍，用戶數增長4.2倍，18~25歲消費群體“藥妝”消費額占比逐年提高，從2016年的23%升至2018年的32.6%，2018年消費額同比增長超過100%，遠超其他年齡段兩位數的增長。功能性護膚品市場已成為我國化妝品市場的風口之一。

此外，低線城市也是我國化妝品市場的主要增量。天貓發布的2018年數據顯示，小鎮青年美妝個護全渠道市場規模達5182億元，阿里巴巴77%新增用戶來自下沉市場，同時消費滲透率以及增長率超過一線城市。隨著移動互聯網加速向低線城市滲透，資訊信息不斷扁平化，低線城市的年輕群體的化妝品消費與使用習慣越加接近一線城市，三四線城市已成為新的消費增長熱土。東方證券統計的數據顯示，從移動互聯網總用戶時長的增量城市構成來看，三四線及四線以下城市用戶貢獻的增量超過了一線、新一線和二線城市，同比增速都在15%以上。

目前，低線城市人均化妝品消費基數低，成長空間大。盡管我國化妝品市場整體規模龐大，但化妝品消費水平與發達國家相比還有很大的差距。2018年我國化妝品人均消費額約38.5美元，同期美國、日本、韓國化妝品人均消費額分別高達239美元、292美元以及220美元，相當于國內化妝品人均消費水平的6-8倍，國內化妝品消費水平考慮到地域文化的相似以及消費習慣的相近，日韓市場有望成為中國化妝品市場未來的發展方向。隨著城鎮化的不斷推進和人均可支配收入的提升，化妝品人均消費支出將得到進一步增加，尤其是在低線城市，化妝品市場將有很大的發展空間。

行業成頭部公司搖籃

從海外市場經驗來看，化妝品行業是誕生大市值龍頭公司的搖籃。長期來看，存活下來的大化妝品集團都是長牛股，不乏百倍股。目前市場上500億美金以上大市值公司，多為化妝品集團。而由于龐大穩定的行業屬性、穩固的市場地位和高ROE及自由現金流，使得海外化妝品龍頭公司普遍獲得了較高的估值水平，PE通常為30-40倍。此外，從彭博社發布的數據來看，盡管海外化妝品龍頭已經壟斷幾十年，化妝品龍頭公司歐萊雅和雅詩蘭黛估值在最近10年仍呈現逐步上移的走勢。

作為充分競爭行業，化妝品行業品牌企業通常面臨著復雜的競爭環境、多變的消費者喜好與層出不窮的競爭對手的挑戰，但相對更為日用、快速消費的屬性、以及豐富多元的品類、廣闊的市場容量也使得行業在海外市場容易誕生千億以上大市值的龍頭公司。一方面，由于這些公司在激烈的競爭中塑造了適合競爭環境變化的組織架構、研發團隊與銷售隊伍，往往能夠出現強者恒強的局面，另一方面，出色的盈利能力與現金流能夠保證這些企業不斷加強新產品研發、品牌傳播、渠道外延式擴張和多品牌并購，以滾雪球的方式覆蓋越來越多的消費人群。

太平洋證券時尚消費行業首席分析師郭彬在接受證券時報·e公司記者采訪時表示，消費品行業本質不是高精尖技術水平行業，最重要的是管理團隊的能力。海外化妝品龍頭基本都是通過管理團隊的優秀運營做大做強后，再通過內生孵化和外延并購搶占細分市場，創造規模效應，成為自然寡頭。

與其他可選消費品不同，由于目標消費者人種皮膚的不同以及產品偏好、流行文化和消費理念的差異，化妝品行業相對更能誕生本土巨頭。從鄰國日韓的發展歷史看，優秀的本土品牌大多經歷了從國際品牌的競爭沖擊，到最終成長為當地市場龍頭的過程。郭彬告訴記者：“日本、韓國作為與中國文化相似的兩個化妝品大國，本土企業占本國化妝品市場的份額非常高，遠超中國。其中日本最大的四家化妝品集團占日本市場份額的33%，韓國的最大兩家化妝品集團占其本土市場的40%，而中國本土最大的化妝品集團僅占2.5%左右。未來國內化妝品企業的發展市場非常廣闊。”

目前我國化妝品上市公司年收入基本落在10億及以下區間。對比國際巨頭，歐萊雅作為全球第一的化妝品集團，最新財年規模接近300億美金，雅詩蘭黛集團2019財年收入規模149億美金，寶潔旗下化妝品部門銷售收入129億美金。而更加聚焦本土市場的高絲、Nature以及愛茉莉太平洋集團等化妝品大國頭部企業，其營收規模在30-50億美金，國內化妝品上市公司在營收規模上，與這兩類化妝品企業均存在巨大的量級差距，未來增長潛力巨大。

國內化妝品行業已經開始起步，處在投資的黃金賽道上，該行業容量巨大，且保持持續較快增長，電商的快速增長和年輕人消費理念轉變、國潮的崛起等利好本土品牌發展。郭彬認為，在長期的競爭中，擁有爆款產品，以及擁有較強的學習能力和市場應變能力的管理團隊的公司，更容易在國產化妝品企業混戰中突出重圍。“目前國內上市的幾家相對規模較大的化妝品公司，已經有了本土龍頭的發展雛形。”

關鍵詞： 化妝品市場暴利