國(guó)內(nèi)研究機(jī)構(gòu)多空對(duì)決并不奇怪，但在具體某一個(gè)股上如此分歧嚴(yán)重頗為罕見(jiàn)。

“拼多多是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上最大的泡沫。”3月11日，國(guó)盛證券研究所研報(bào)如此直白地認(rèn)為。這份署名吳凡的分析師稱，維持前次對(duì)拼多多的“減持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持13.80美元/ADS，較當(dāng)前股價(jià)有62.2%下行空間。

更多的分析師則從拼多多的年化GMV、活躍用戶數(shù)、人均消費(fèi)額來(lái)判斷，則看好拼多多的主流化、全用戶覆蓋進(jìn)展，直言“沒(méi)有什么力量能阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了”。

券商中國(guó)記者聯(lián)系拼多多方面人士，對(duì)方稱注意到了“看空”研報(bào)，對(duì)此“不予回應(yīng)”。截至收盤(pán)，拼多多最新股價(jià)為35.06美元、較開(kāi)盤(pán)跌6.98%，受連日市場(chǎng)環(huán)境影響，中概股普跌。

“歷史級(jí)的泡沫”，拼多多股價(jià)存62%暴跌空間?

《歷史級(jí)的泡沫，縮量方可求變》——3月11日晚間，拼多多2019年第四季度財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，國(guó)盛證券研究所推出該份研報(bào)，開(kāi)篇第一句話即是，“我們認(rèn)為，拼多多當(dāng)前是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上最大的泡沫。”并判斷，拼多多目標(biāo)股價(jià)較當(dāng)前股價(jià)有62.2%下行空間。

國(guó)盛證券研究所并非第一次發(fā)布看空拼多多的研報(bào)。2019年11月，同樣是該分析團(tuán)隊(duì)，發(fā)布名為《拼多多：或火不過(guò)三年》的看空研報(bào)。不過(guò)，此次這篇標(biāo)題用詞更加吸引眼球，也更堅(jiān)定看空的“減持”立場(chǎng)。

國(guó)盛證券3月11日晚間的研報(bào)，分析師吳凡核心觀點(diǎn)是，在過(guò)于高昂的全鏈路(商品從渠道流通到消費(fèi)者手中)成本下，當(dāng)前拼多多平臺(tái)商品的毛利難以匹配成本，看不到盈利曙光。

據(jù)分析師在研報(bào)里計(jì)算，拼多多的商品流通全鏈路的成本為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的線下零售。

那么國(guó)盛證券的分析師提出上述數(shù)據(jù)，是怎么做測(cè)算的呢?在研報(bào)中，該分析師用拼多多各品類商品占銷(xiāo)售額GMV的權(quán)重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺(tái)商品毛利率，計(jì)算結(jié)果為24.9%。同時(shí)，分析師通過(guò)統(tǒng)計(jì)的拼多多累計(jì)銷(xiāo)量前10商品的列表，如紙巾、雨傘、運(yùn)動(dòng)鞋等，認(rèn)為銷(xiāo)售單價(jià)非常低、毛利空間有限，得出24.9%毛利率“是非常樂(lè)觀的預(yù)估了。”

對(duì)于成本率，該報(bào)告進(jìn)一步提出，“拼多多上市近兩年，規(guī)模大幅擴(kuò)張，其全鏈路成本都未有下降”，認(rèn)為拼多多兩年時(shí)間始終在23%至26%浮動(dòng)，成本率并沒(méi)有因“規(guī)模效應(yīng)”而分?jǐn)偨档汀?/p>

“如果成本率在拼多多最快速成長(zhǎng)期，規(guī)模效應(yīng)最強(qiáng)時(shí)都沒(méi)有降低，在未來(lái)拼多多增速放緩，商品需要向高價(jià)值商品拓展(如‘百億補(bǔ)貼’)時(shí)，全鏈路上的成本就更難以降下來(lái)了，并且結(jié)合分析拼多多的業(yè)務(wù)，其與阿里、京東的差距將會(huì)越差越大。”

對(duì)于拼多多一年多來(lái)的百億補(bǔ)貼策略，該研報(bào)認(rèn)為，拼多多把大量的錢(qián)用在了對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼上卻沒(méi)有花在改變成本率的地方;同時(shí)，雖然拼多多做的“百億補(bǔ)貼”(10%-15%補(bǔ)貼率) 有利于獲客、提升客群層次，但分析團(tuán)隊(duì)對(duì)405名拼多多用戶調(diào)查顯示，只有19%的用戶會(huì)在價(jià)格一樣時(shí)繼續(xù)選擇留在拼多多購(gòu)物。

“拼多多無(wú)法在低價(jià)引客與商品盈利上雨露均沾，最終要回到全價(jià)值鏈上與同行競(jìng)爭(zhēng)。”研報(bào)認(rèn)為，“低價(jià)商品高曝光抓住了客戶，但賺不了錢(qián)。加入高價(jià)值商品后，雖然錢(qián)可能賺到了，但手機(jī)屏幕就這么大，低價(jià)商品也因?yàn)槠脚_(tái)變得擁擠而看不到了。”該研報(bào)稱，這也致使拼多多的未來(lái)，“很難向上突破高價(jià)值商品，補(bǔ)貼的用戶傾向流失” 。

展望未來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，該研報(bào)認(rèn)為：純電商行業(yè)并沒(méi)有預(yù)期中的高天花板，賽道內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必非常激烈。研報(bào)提出，“我國(guó)15歲以下和60歲以上的人口有5億，存在重復(fù)賬號(hào)的微信活躍用戶在9-9.5億浮動(dòng)，當(dāng)前阿里用戶破7億，拼多多破5億，不僅用戶重合度非常高，用戶的增量空間已經(jīng)很有限了，‘下沉市場(chǎng)’值得質(zhì)疑。而從電商收費(fèi)變現(xiàn)的比率上，其實(shí)亦沒(méi)有較大向上的空間。”

該研報(bào)認(rèn)為，拼多多應(yīng)當(dāng)適當(dāng)做“減法”，將推升規(guī)模擴(kuò)張的資源抽回來(lái)，投入到降低全鏈路成本的工作中，并深入供應(yīng)鏈;并稱，團(tuán)隊(duì)維持前次對(duì)拼多多的“減持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持13.80美元/ADS，較當(dāng)前股價(jià)有62.2%下行空間。

早在2019年11月29日，國(guó)盛證券研究所就推出對(duì)拼多多的看空?qǐng)?bào)告：《拼多多：或火不過(guò)三年》。作者為分析師丁婷婷和研究助理吳凡。該報(bào)告里也提出了成本效益問(wèn)題，認(rèn)為:電商用渠道連接消費(fèi)者與商家，拼多多在其中創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值非常有限;用戶為補(bǔ)貼出來(lái)的“便宜”而來(lái)，留存困難;而且，假貨、山寨仍是拼多多當(dāng)前面臨的巨大困境。

看多分析師：沒(méi)什么能阻止拼多多前進(jìn)

和國(guó)盛證券判斷拼多多是“歷史級(jí)的泡沫”截然不同，11日晚間，國(guó)金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師裴培在其個(gè)人微信公號(hào)“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂(lè)怪盜團(tuán)”點(diǎn)評(píng)了拼多多的2019年四季度財(cái)報(bào)，毫不掩飾看好拼多多——標(biāo)題即是“沒(méi)有什么力量能阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了”。

3月11日晚間，拼多多發(fā)布財(cái)報(bào)顯示：2019年全年，拼多多活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)5.852億，單季度凈增4890萬(wàn)，較上一年的4.185億凈增1.67億;全年平臺(tái)GMV為人民幣10066億元、同比增長(zhǎng)113%;全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收301.4億元、同比增長(zhǎng)130%，2019Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.9億元、同比增長(zhǎng)90%，但不及此前市場(chǎng)預(yù)期109.3億元。同時(shí)，拼多多當(dāng)前仍持續(xù)虧損，非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下(NON-GAAP)，平臺(tái)Q4經(jīng)營(yíng)虧損13.4億元，不過(guò)較上年同期虧損幅度已大幅收窄。

3月11日，裴培認(rèn)為，盡管拼多多2019年Q4財(cái)報(bào)披露的某些指標(biāo)低于市場(chǎng)一致預(yù)期(例如營(yíng)業(yè)收入)，在某些指標(biāo)又高于市場(chǎng)一致預(yù)期(例如Non-GAAP凈虧損)。對(duì)于拼多多而言，最重要的指標(biāo)只有兩個(gè)：年化GMV和用戶(M月活躍用戶和年度活躍買(mǎi)家)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，拼多多2019Q4GMV同比增長(zhǎng)60%至70%;MAU(月活用戶)4.82億，同比增長(zhǎng)77%;年度活躍買(mǎi)家5.85億，同比增長(zhǎng)40%;年度活躍買(mǎi)家平均消費(fèi)1720元，同比增長(zhǎng)53%。在裴培看來(lái)，這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，拼多多年化GMV向1.5萬(wàn)億、2萬(wàn)億乃至更高;已發(fā)展成僅次于淘寶的全國(guó)第二流行電商平臺(tái);而且，“主流化”和“全用戶覆蓋”進(jìn)展順利。

國(guó)盛證券的研報(bào)直言拼多多的百億補(bǔ)貼后面臨用戶流失問(wèn)題，而裴培的看法與之截然相反。裴培看好拼多多的復(fù)購(gòu)率，2019年雙十一期間，在拼多多上購(gòu)買(mǎi)過(guò)百億補(bǔ)貼iPhone手機(jī)的用戶，此后一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)復(fù)購(gòu)行為(無(wú)論買(mǎi)什么)的比例，很可能達(dá)到了40%至50%。

此外，在裴培看來(lái)，拼多多的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)是，“擁有任何其他平臺(tái)都不具備的優(yōu)勢(shì)——它能為一個(gè)第三方的白牌爆款輸出幾乎無(wú)限的流量。”除了“微信拼團(tuán)模式”和“趣味玩法”之外，裴培認(rèn)為，看好拼多多后續(xù)還將會(huì)推出直播等新打法。

看空研報(bào)趨于理性常態(tài)?

國(guó)內(nèi)券商分析師對(duì)拼多多的首次多空分歧發(fā)生在去年11月、拼多多披露第三季度財(cái)報(bào)的時(shí)候。

彼時(shí)，在國(guó)盛證券拋出《拼多多：或火不過(guò)三年》研報(bào)后，裴培“隔空”質(zhì)疑，認(rèn)為該研報(bào)中分析方法不嚴(yán)謹(jǐn);并在其微信公眾號(hào)發(fā)表《我不討厭看空拼多多的人;我討厭做事不認(rèn)真的人》的推文。該文除了回應(yīng)國(guó)盛證券研報(bào)關(guān)于拼多多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、補(bǔ)貼成本、現(xiàn)金流管理、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等問(wèn)題之外，直言“這篇報(bào)告對(duì)收入增速(減速)的預(yù)測(cè)是‘拍出來(lái)的’：明年下滑33%，后年下滑67%，這樣一共下滑100%?”，抨擊部分“投機(jī)取巧”做研究的方式和“更省力”的學(xué)習(xí)方法。

此前，裴培作為分析師出具的拼多多三季報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，并稱拼多多“以成本換規(guī)模的努力仍在持續(xù)”。彼時(shí)，還有東興證券、安信證券、中信建投、國(guó)泰君安等近十家券商研究所均對(duì)拼多多三季報(bào)進(jìn)行過(guò)點(diǎn)評(píng)。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，拼多多的模式和估值并非不能被質(zhì)疑、但需要言之有據(jù)。在知名電商行業(yè)分析人士李成東看來(lái)，國(guó)盛證券對(duì)全鏈路成本效益的一些計(jì)算方法“沒(méi)有道理”。“如果是比效率，應(yīng)該是同一件產(chǎn)品，在不同渠道(如淘寶、京東)的成本費(fèi)用率才有價(jià)值。”李成東向券商中國(guó)記者舉例，他最近15天在拼多多進(jìn)行了多次購(gòu)買(mǎi)，筆均單價(jià)在30～40元之間，都是農(nóng)產(chǎn)品，以(1-成本)/銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)看，平均毛利率在60%;而且以另一家平臺(tái)的手機(jī)、家電產(chǎn)品來(lái)看，毛利率是7%，對(duì)應(yīng)的中間渠道費(fèi)用應(yīng)該是比5%微高，這都和報(bào)告內(nèi)容不符。在他看來(lái)，拼多多當(dāng)前遜色的地方是物流運(yùn)銷(xiāo)體系。

正如裴培在上述其微信公號(hào)中所言，任何股票都是可以看空的，但在關(guān)注看空研報(bào)本身殺傷力之外，或許研報(bào)質(zhì)量、研究方法、邏輯觀點(diǎn)等內(nèi)容更值得行業(yè)探討。

事實(shí)上，這也并不是拼多多第一次遭遇多空對(duì)決。2018年11月14日，上市不足4個(gè)月的拼多多就遭遇美國(guó)知名做空機(jī)構(gòu)Blue Orca長(zhǎng)達(dá)42頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告。該報(bào)告稱拼多多夸大了公司營(yíng)收和GMV、并少報(bào)了人力成本及虧損額、員工成本方面估算值比拼多多同期在SEC財(cái)務(wù)報(bào)告中的員工成本高出4.89億元人民幣，并將拼多多的新目標(biāo)價(jià)調(diào)為7.10美元/股，該價(jià)格不及拼多多彼時(shí)股價(jià)的一半。不過(guò)，該做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，拼多多股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅超過(guò)18%。

在海外市場(chǎng)，看空?qǐng)?bào)告是一種常態(tài)、做空機(jī)構(gòu)背后也發(fā)展出一個(gè)非常成熟的產(chǎn)業(yè)。以上述Blue Orca為例，該機(jī)構(gòu)就在港股市場(chǎng)就經(jīng)常發(fā)布對(duì)萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、新秀麗等中資公司作出做空?qǐng)?bào)告。在行業(yè)人士看來(lái)，雖然不排除有個(gè)別做空機(jī)構(gòu)是無(wú)中生有、制造恐慌獲利，但行為本身可作為一種對(duì)監(jiān)管的補(bǔ)充，讓上市公司嚴(yán)格要求自己的行為、更加自律，可以有利于保護(hù)投資者和防范泡沫。

券商中國(guó)此前曾有報(bào)道，由于國(guó)內(nèi)券商分析師的賣(mài)方地位，且國(guó)內(nèi)目前做空機(jī)制仍不完善，出具看空?qǐng)?bào)告沒(méi)有市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)上鮮有看空研報(bào)出現(xiàn)。此外，出于上市公司關(guān)系維護(hù)、日常調(diào)研走動(dòng)、爭(zhēng)取業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)等目的，分析師也不會(huì)主動(dòng)出具看空?qǐng)?bào)告，畢竟不予覆蓋已可說(shuō)明態(tài)度。

東北證券研究總監(jiān)付立春在接受券商中國(guó)采訪時(shí)表示，目前券商研究行業(yè)仍面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、分析浮于表面、研究報(bào)告重量不重質(zhì)等問(wèn)題，研報(bào)在研究深度、高度、廣度等方面，均需要提升。

關(guān)鍵詞： 拼多多 股價(jià)