國內研究機構多空對決并不奇怪，但在具體某一個股上如此分歧嚴重頗為罕見。

“拼多多是中國互聯網歷史上最大的泡沫。”3月11日，國盛證券研究所研報如此直白地認為。這份署名吳凡的分析師稱，維持前次對拼多多的“減持”評級，目標價維持13.80美元/ADS，較當前股價有62.2%下行空間。

更多的分析師則從拼多多的年化GMV、活躍用戶數、人均消費額來判斷，則看好拼多多的主流化、全用戶覆蓋進展，直言“沒有什么力量能阻止拼多多繼續前進了”。

券商中國記者聯系拼多多方面人士，對方稱注意到了“看空”研報，對此“不予回應”。截至收盤，拼多多最新股價為35.06美元、較開盤跌6.98%，受連日市場環境影響，中概股普跌。

“歷史級的泡沫”，拼多多股價存62%暴跌空間?

《歷史級的泡沫，縮量方可求變》——3月11日晚間，拼多多2019年第四季度財報發布前夕，國盛證券研究所推出該份研報，開篇第一句話即是，“我們認為，拼多多當前是中國互聯網歷史上最大的泡沫。”并判斷，拼多多目標股價較當前股價有62.2%下行空間。

國盛證券研究所并非第一次發布看空拼多多的研報。2019年11月，同樣是該分析團隊，發布名為《拼多多：或火不過三年》的看空研報。不過，此次這篇標題用詞更加吸引眼球，也更堅定看空的“減持”立場。

國盛證券3月11日晚間的研報，分析師吳凡核心觀點是，在過于高昂的全鏈路(商品從渠道流通到消費者手中)成本下，當前拼多多平臺商品的毛利難以匹配成本，看不到盈利曙光。

據分析師在研報里計算，拼多多的商品流通全鏈路的成本為23.8%，阿里為12.8%，京東為15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的線下零售。

那么國盛證券的分析師提出上述數據，是怎么做測算的呢?在研報中，該分析師用拼多多各品類商品占銷售額GMV的權重×此類商品通常的毛利率=拼多多全平臺商品毛利率，計算結果為24.9%。同時，分析師通過統計的拼多多累計銷量前10商品的列表，如紙巾、雨傘、運動鞋等，認為銷售單價非常低、毛利空間有限，得出24.9%毛利率“是非常樂觀的預估了。”

對于成本率，該報告進一步提出，“拼多多上市近兩年，規模大幅擴張，其全鏈路成本都未有下降”，認為拼多多兩年時間始終在23%至26%浮動，成本率并沒有因“規模效應”而分攤降低。

“如果成本率在拼多多最快速成長期，規模效應最強時都沒有降低，在未來拼多多增速放緩，商品需要向高價值商品拓展(如‘百億補貼’)時，全鏈路上的成本就更難以降下來了，并且結合分析拼多多的業務，其與阿里、京東的差距將會越差越大。”

對于拼多多一年多來的百億補貼策略，該研報認為，拼多多把大量的錢用在了對消費者的補貼上卻沒有花在改變成本率的地方;同時，雖然拼多多做的“百億補貼”(10%-15%補貼率) 有利于獲客、提升客群層次，但分析團隊對405名拼多多用戶調查顯示，只有19%的用戶會在價格一樣時繼續選擇留在拼多多購物。

“拼多多無法在低價引客與商品盈利上雨露均沾，最終要回到全價值鏈上與同行競爭。”研報認為，“低價商品高曝光抓住了客戶，但賺不了錢。加入高價值商品后，雖然錢可能賺到了，但手機屏幕就這么大，低價商品也因為平臺變得擁擠而看不到了。”該研報稱，這也致使拼多多的未來，“很難向上突破高價值商品，補貼的用戶傾向流失” 。

展望未來的行業競爭，該研報認為：純電商行業并沒有預期中的高天花板，賽道內的競爭勢必非常激烈。研報提出，“我國15歲以下和60歲以上的人口有5億，存在重復賬號的微信活躍用戶在9-9.5億浮動，當前阿里用戶破7億，拼多多破5億，不僅用戶重合度非常高，用戶的增量空間已經很有限了，‘下沉市場’值得質疑。而從電商收費變現的比率上，其實亦沒有較大向上的空間。”

該研報認為，拼多多應當適當做“減法”，將推升規模擴張的資源抽回來，投入到降低全鏈路成本的工作中，并深入供應鏈;并稱，團隊維持前次對拼多多的“減持”評級，目標價維持13.80美元/ADS，較當前股價有62.2%下行空間。

早在2019年11月29日，國盛證券研究所就推出對拼多多的看空報告：《拼多多：或火不過三年》。作者為分析師丁婷婷和研究助理吳凡。該報告里也提出了成本效益問題，認為:電商用渠道連接消費者與商家，拼多多在其中創造的真實價值非常有限;用戶為補貼出來的“便宜”而來，留存困難;而且，假貨、山寨仍是拼多多當前面臨的巨大困境。

看多分析師：沒什么能阻止拼多多前進

和國盛證券判斷拼多多是“歷史級的泡沫”截然不同，11日晚間，國金證券傳媒與互聯網行業分析師裴培在其個人微信公號“互聯網與娛樂怪盜團”點評了拼多多的2019年四季度財報，毫不掩飾看好拼多多——標題即是“沒有什么力量能阻止拼多多繼續前進了”。

3月11日晚間，拼多多發布財報顯示：2019年全年，拼多多活躍買家數達5.852億，單季度凈增4890萬，較上一年的4.185億凈增1.67億;全年平臺GMV為人民幣10066億元、同比增長113%;全年實現營收301.4億元、同比增長130%，2019Q4實現營收107.9億元、同比增長90%，但不及此前市場預期109.3億元。同時，拼多多當前仍持續虧損，非通用會計準則下(NON-GAAP)，平臺Q4經營虧損13.4億元，不過較上年同期虧損幅度已大幅收窄。

3月11日，裴培認為，盡管拼多多2019年Q4財報披露的某些指標低于市場一致預期(例如營業收入)，在某些指標又高于市場一致預期(例如Non-GAAP凈虧損)。對于拼多多而言，最重要的指標只有兩個：年化GMV和用戶(M月活躍用戶和年度活躍買家)。

從財報數據看，拼多多2019Q4GMV同比增長60%至70%;MAU(月活用戶)4.82億，同比增長77%;年度活躍買家5.85億，同比增長40%;年度活躍買家平均消費1720元，同比增長53%。在裴培看來，這些數據說明，拼多多年化GMV向1.5萬億、2萬億乃至更高;已發展成僅次于淘寶的全國第二流行電商平臺;而且，“主流化”和“全用戶覆蓋”進展順利。

國盛證券的研報直言拼多多的百億補貼后面臨用戶流失問題，而裴培的看法與之截然相反。裴培看好拼多多的復購率，2019年雙十一期間，在拼多多上購買過百億補貼iPhone手機的用戶，此后一個月內出現復購行為(無論買什么)的比例，很可能達到了40%至50%。

此外，在裴培看來，拼多多的獨特優勢是，“擁有任何其他平臺都不具備的優勢——它能為一個第三方的白牌爆款輸出幾乎無限的流量。”除了“微信拼團模式”和“趣味玩法”之外，裴培認為，看好拼多多后續還將會推出直播等新打法。

看空研報趨于理性常態?

國內券商分析師對拼多多的首次多空分歧發生在去年11月、拼多多披露第三季度財報的時候。

彼時，在國盛證券拋出《拼多多：或火不過三年》研報后，裴培“隔空”質疑，認為該研報中分析方法不嚴謹;并在其微信公眾號發表《我不討厭看空拼多多的人;我討厭做事不認真的人》的推文。該文除了回應國盛證券研報關于拼多多營銷費用、補貼成本、現金流管理、行業競爭格局等問題之外，直言“這篇報告對收入增速(減速)的預測是‘拍出來的’：明年下滑33%，后年下滑67%，這樣一共下滑100%?”，抨擊部分“投機取巧”做研究的方式和“更省力”的學習方法。

此前，裴培作為分析師出具的拼多多三季報點評報告中，維持買入評級，并稱拼多多“以成本換規模的努力仍在持續”。彼時，還有東興證券、安信證券、中信建投、國泰君安等近十家券商研究所均對拼多多三季報進行過點評。

在業內看來，拼多多的模式和估值并非不能被質疑、但需要言之有據。在知名電商行業分析人士李成東看來，國盛證券對全鏈路成本效益的一些計算方法“沒有道理”。“如果是比效率，應該是同一件產品，在不同渠道(如淘寶、京東)的成本費用率才有價值。”李成東向券商中國記者舉例，他最近15天在拼多多進行了多次購買，筆均單價在30～40元之間，都是農產品，以(1-成本)/銷售價格來看，平均毛利率在60%;而且以另一家平臺的手機、家電產品來看，毛利率是7%，對應的中間渠道費用應該是比5%微高，這都和報告內容不符。在他看來，拼多多當前遜色的地方是物流運銷體系。

正如裴培在上述其微信公號中所言，任何股票都是可以看空的，但在關注看空研報本身殺傷力之外，或許研報質量、研究方法、邏輯觀點等內容更值得行業探討。

事實上，這也并不是拼多多第一次遭遇多空對決。2018年11月14日，上市不足4個月的拼多多就遭遇美國知名做空機構Blue Orca長達42頁的做空報告。該報告稱拼多多夸大了公司營收和GMV、并少報了人力成本及虧損額、員工成本方面估算值比拼多多同期在SEC財務報告中的員工成本高出4.89億元人民幣，并將拼多多的新目標價調為7.10美元/股，該價格不及拼多多彼時股價的一半。不過，該做空報告發布后，拼多多股價連續兩個交易日累計漲幅超過18%。

在海外市場，看空報告是一種常態、做空機構背后也發展出一個非常成熟的產業。以上述Blue Orca為例，該機構就在港股市場就經常發布對萬國數據、新秀麗等中資公司作出做空報告。在行業人士看來，雖然不排除有個別做空機構是無中生有、制造恐慌獲利，但行為本身可作為一種對監管的補充，讓上市公司嚴格要求自己的行為、更加自律，可以有利于保護投資者和防范泡沫。

券商中國此前曾有報道，由于國內券商分析師的賣方地位，且國內目前做空機制仍不完善，出具看空報告沒有市場，長期以來市場上鮮有看空研報出現。此外，出于上市公司關系維護、日常調研走動、爭取業務機會等目的，分析師也不會主動出具看空報告，畢竟不予覆蓋已可說明態度。

東北證券研究總監付立春在接受券商中國采訪時表示，目前券商研究行業仍面臨同質化競爭、分析浮于表面、研究報告重量不重質等問題，研報在研究深度、高度、廣度等方面，均需要提升。

關鍵詞： 拼多多 股價