3月份CPI跌破1%，這是通縮要到來(lái)的征兆嗎？

“通縮開(kāi)始了。”4月12日，隨著中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)研究所教授劉煜輝的觀點(diǎn)被廣泛轉(zhuǎn)載，“通縮是否來(lái)了？”這一話(huà)題瞬間被引爆。

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然而，3月份的M2同比增長(zhǎng)12.7%，連續(xù)3個(gè)月增速超過(guò)12.5%。由此，反駁的聲音也隨之而來(lái)，業(yè)內(nèi)展開(kāi)激辯。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，通縮趨勢(shì)正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮信號(hào)愈發(fā)明顯；另有觀點(diǎn)則認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地把當(dāng)前物價(jià)低位運(yùn)行判斷為“通縮”，通縮應(yīng)該是較長(zhǎng)期的現(xiàn)象。

上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛向新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者表示，“我國(guó)加大了金融層面的進(jìn)一步投放，要將壓力轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)需求的增長(zhǎng)。表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)的相對(duì)高增長(zhǎng)。但貨幣政策的傳導(dǎo)需要時(shí)間，因此才看到似乎有實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣運(yùn)行似乎脫節(jié)的情況。”他還指出，貨幣政策效力不可能一蹴而就，因此中國(guó)到底是通縮還是通脹，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)尚早。

CPI偏離黃金區(qū)域就是通縮？

這場(chǎng)辯論源自近日出爐的兩組重磅官方數(shù)據(jù)。

其一是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的3月份CPI僅為0.7%，偏離黃金區(qū)間。這是通縮之論源起的主要原因。

另一組數(shù)據(jù)則是有央行在同一日發(fā)布的最新金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，3月份新增貸款和社融繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)結(jié)構(gòu)較前兩個(gè)月有所改善。沒(méi)有以票據(jù)沖規(guī)模的現(xiàn)象，同時(shí)家庭中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始增加，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款則繼續(xù)增加。廣義貨幣（M2）雖有小幅回落，但亦處于接近13%的高位運(yùn)轉(zhuǎn)。

兩組數(shù)據(jù)并不相符：M2的高位運(yùn)轉(zhuǎn)與CPI的低速運(yùn)轉(zhuǎn)相背離。

劉煜輝的擔(dān)憂(yōu)是，當(dāng)前我國(guó)居民負(fù)債率已經(jīng)較高，居民部門(mén)“沒(méi)錢(qián)了”造成了需求端的突出矛盾。同時(shí)供給端看的突出矛盾是價(jià)格的“內(nèi)卷”。通縮由此而來(lái)。

所謂通縮，是由于貨幣供應(yīng)量的減少，以致商品和勞務(wù)的供給超過(guò)需求，于是市場(chǎng)銀根趨緊，貨幣流通速度轉(zhuǎn)慢，貨幣價(jià)值高估，物價(jià)水平下跌。與通膨相對(duì)應(yīng)。4月11日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布3月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比降至1%以下、PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)憂(yōu)已現(xiàn)。

不過(guò)，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛向新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者表示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨著一定的下行壓力，前期的部分風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)還未化解完成，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)還未夯實(shí)，市場(chǎng)信心亦未完全恢復(fù)，因此從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看的確延續(xù)著一定的壓力，體現(xiàn)為CPI增速較低。

“也正因此，我國(guó)加大了金融層面的進(jìn)一步投放，要將壓力轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)需求的增長(zhǎng)。表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)的相對(duì)高增長(zhǎng)。但貨幣政策的傳導(dǎo)需要時(shí)間，因此才看到似乎有實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣運(yùn)行似乎脫節(jié)的情況。”曾剛指出，貨幣政策效力不可能一蹴而就，因此中國(guó)到底是通縮還是通脹，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)尚早。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明亦指出，我國(guó)當(dāng)下的通脹水平較為溫和，主要原因在于國(guó)內(nèi)豬價(jià)持續(xù)走低引導(dǎo)食品項(xiàng)通縮，而國(guó)際油價(jià)低位運(yùn)行限制PPI漲價(jià)空間。而疫后需求回升刺激非食品項(xiàng)漲價(jià)的幅度較為緩和。年初以來(lái)，生產(chǎn)端的恢復(fù)節(jié)奏快于需求端，尤其體現(xiàn)在企業(yè)中長(zhǎng)貸需求顯著好于居民端。

中國(guó)有沒(méi)有通縮的基礎(chǔ)和可能？

“未來(lái)中國(guó)進(jìn)入通縮的可能性并不高。”明明告訴新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者，4月初商品房銷(xiāo)售高頻數(shù)據(jù)已回升至近幾年同期的相對(duì)高位，指向居民加杠桿意愿好轉(zhuǎn)。往后看，在價(jià)格調(diào)控工具落地的背景下食品項(xiàng)降價(jià)預(yù)計(jì)將告一段落，需求端修復(fù)節(jié)奏邊際回升，而當(dāng)下寬貨幣周期尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)我國(guó)CPI轉(zhuǎn)向通縮的可能性不高。

“我國(guó)不存在通縮基礎(chǔ)。”光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華認(rèn)為，主要是我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定，物價(jià)保持增長(zhǎng)，并未出現(xiàn)消費(fèi)者物價(jià)趨勢(shì)收縮。同時(shí)，工業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格扣除基數(shù)，部分中下游企業(yè)生產(chǎn)投入成本仍偏高，國(guó)內(nèi)宏觀政策亦偏積極。

此外，中金宏觀分析師黃文靜分析稱(chēng)，通縮包含但不限于物價(jià)放緩，還要結(jié)合“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”，即物價(jià)持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)判。

“目前的物價(jià)放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動(dòng)的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價(jià)格亦上行，且服務(wù)漲幅和大城市貢獻(xiàn)或未完全在CPI中體現(xiàn)。”黃文靜指出，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動(dòng)能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。

展望未來(lái)，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動(dòng)下，物價(jià)中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。黃文靜稱(chēng)，“我們看到的是需求驅(qū)動(dòng)的物價(jià)正在回暖，而非步入通縮。”

我國(guó)宏觀政策發(fā)力仍有空間

央行此前在《2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，短期看通脹壓力總體可控，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于恢復(fù)發(fā)展過(guò)程中，有效需求不足仍是主要矛盾。

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，目前對(duì)企業(yè)的利率水平較低，如果CPI進(jìn)一步走低會(huì)抬高實(shí)際利率水平，對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)產(chǎn)生擾動(dòng)。而我國(guó)的貨幣政策是否仍然還有空間？

明明指出，我國(guó)CPI持續(xù)低位運(yùn)行的根源是需求端修復(fù)節(jié)奏不如供給端，居民端需求修復(fù)不及企業(yè)端，因而后續(xù)貨幣政策應(yīng)更多關(guān)注居民部門(mén)需求的刺激作用。

“總量?jī)r(jià)格工具層面，推動(dòng)1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)有助于促進(jìn)居民短期消費(fèi)貸需求抬升，而推動(dòng)5年期LPR下調(diào)則能刺激居民加杠桿購(gòu)房意愿。”明明表示，結(jié)構(gòu)性工具層面，類(lèi)似于首套房房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的工具可以擴(kuò)充適用范圍，從首付比、公積金貸款利率、限購(gòu)限售等方面提供更多的降成本選項(xiàng)。

明明還建議，對(duì)于年輕人失業(yè)率結(jié)構(gòu)性偏高、居民疫后可支配收入恢復(fù)緩慢等問(wèn)題，也應(yīng)推出適當(dāng)結(jié)構(gòu)性政策工具，提升總體收入水平、縮小貧富差距。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬亦認(rèn)為，展望未來(lái)，我國(guó)核心通脹有望溫和回升，但不會(huì)復(fù)制歐美核心通脹快速上升的趨勢(shì)。

“我國(guó)貨幣與財(cái)政政策仍有適時(shí)發(fā)力空間。”溫彬表示，尤其在貨幣政策方面，可以考慮從引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率入手。

在溫彬看來(lái)，歐美加息在年中即將臨近尾聲，對(duì)我國(guó)利率調(diào)整的制約在減小，同時(shí)這也可以緩解商業(yè)銀行息差壓力，還可以促進(jìn)居民消費(fèi)和企業(yè)投資。此外，當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)正在向產(chǎn)業(yè)鏈高端升級(jí)，資本市場(chǎng)在這方面的資源配置效率要優(yōu)于間接融資市場(chǎng)，降低利率可吸引更多資金要素流向資本市場(chǎng)。

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