作者｜Eastland

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廣汽集團（601238.SH）是燃油車巨頭中日子過得最好的，原因可概括為：合資燃油品牌頑強，自主新能源品牌生猛。

(相關資料圖)

廣汽旗下兩大合資品牌——廣本、廣豐，2022年合計銷售175萬臺，同比增長8.6%。其中，廣豐銷量首次突破100萬臺、同比增幅超過20%。

廣汽旗下新能源品牌——埃安，2022年10月完成A輪融資，投后估值達千億級別，目前正加緊推進IPO；2023年6月埃安銷量4.5萬臺、同比增長86.7%；2023年銷量目標為50萬臺，2025年力爭100萬臺。

在二級市場，廣汽集團表現不及長安汽車（000625.SZ），跌幅甚至大于上汽集團（600104.SH），僅僅略強于長城汽車（601633.SH）。

埃安銷售飆升及IPO臨近，被“錯殺”的廣汽集團或可被修復。

多年“賽馬”的結果

廣汽集團旗下子公司眾多，多年來有的凋零、有的茁壯，如今起支柱作用者有四：廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車、埃安。

2017年，廣汽總銷量同比增長21.3%，首次突破200萬臺。廣汽本田、廣汽豐田銷量分別為70.5萬臺、42.2萬臺。自主品牌廣汽乘用車銷量超過廣汽豐田，達50.9萬臺，占集團總銷量的25.4%。

2018年，廣汽總銷量創紀錄地達到214.8萬臺，兩田分別貢獻74.1萬臺、58萬臺，廣汽乘用車銷量53.5萬臺、占比24.9%。

2019年、2020年，廣汽總銷量連續下滑。2021年重拾升勢，全年銷售214萬臺，其中本田78萬臺、豐田82.8萬臺、自主品牌44.4萬臺（埃安出貨12萬臺）。

2022年，廣汽總銷量同比增長13.5%，創紀錄地達到243.4萬臺；豐田銷量突破100萬臺，同比增長20%；廣汽乘用車銷量為63.4萬臺（埃安出貨27萬臺），占比提高到26%。

2023年1~5月，廣汽總銷量92.6萬臺，本田、豐田、自主品牌分別為22.9萬臺、36.6萬臺和31.1萬臺。

廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌相繼衰落，廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車（含埃安）銷量占比從2017年的82.8%提高到2023年前5個月的97.8%，以上“四大支柱”之外的“藤蔓”枯萎殆盡。

合資頑強、自主生猛

與眾多汽車巨頭相比，廣汽銷量逆勢增長的原因是合資品牌頑強、自主品牌生猛。

2021年，廣汽豐田推出凱美瑞中改款、第四代漢蘭達、賽納、凌尚等車型，年銷82.8萬臺， 產能利用率超過120%。2021年，廣汽本田推出雅閣、凌派、奧德賽等車型的中改款。盡管效果略遜于廣汽豐田，產能利用率仍達到102%。

2021全年，廣本、廣豐總銷量達161萬臺，其中Q4銷量47.6萬臺。

2022年，兩大合資品牌總銷量沖高到175萬臺。

自主品牌表現更佳，2022年Q4銷量為18.4萬，占總銷量的30%；2023年4-5月，自主品牌占比進一步提高到39%。

沒有對比就沒有傷害，眾多燃油車時代的巨頭，近年來銷量跌得不成樣子，例如上汽。

2019年，上汽大眾、上汽通用銷量分別為193萬臺、162萬臺；廣本、廣豐銷量合計145萬臺。

2022年，上汽大眾、上汽通用銷量分別為132萬臺、117萬臺，較2019年分別下跌31.6%、27.8%。僅僅相隔兩年，兩大合資品牌年銷量減少106萬臺！而廣本、廣豐銷量合計175萬臺，較2019年增長20%。

新能源車（特別是插電混動車）敲響了燃油車的喪鐘，首當其沖的是德系、美系、法系中低檔車型，因為潛在買家更在意用車成本。

日系車素以油耗低為賣點，廣本、廣豐“雙擎”技術更將省油發揮到極致。燃油車終將退出歷史舞臺，省油日系、豪華德系是最后“下臺”的兩個角色。

自主品牌以利潤率換市場

1）并非高質量增長

2022年，廣汽匯總口徑（包含聯營/合營公司）總收入達5146億（同比增長19.7%）。合并口徑（僅包含子公司）營收1093億（同比增長45.6%），其中整車制造業務（實際上就是自主品牌）營收787億，成本763億，毛利潤24億、毛利潤率僅為3%。同期，比亞迪汽車業務毛利潤率達到20.4%。

回顧2017年，廣汽整車制造業務毛利潤112億、毛利潤率高達22.2%；

2018年，毛利潤降到82億、毛利潤率隨之降到16.3%；

2019年，形勢急轉直下，11億毛利潤僅為2017年的十分之一；毛利潤率3%（驟降13.3個百分點）并再也沒有“回頭”。

2022年，自主品牌（傳祺+埃安）銷量63.4萬臺，單車毛利潤約3800元（比亞迪單車毛利潤超過3.5萬）。

廣汽自主品牌銷售飆升，但是“以利潤換市場”，不屬于高質量增長。

2）值得比亞迪學習

2017年，廣汽汽車制造業務毛利潤112億；2018年降至82億；2019年、2020年分別為11億、10億；2021年、2022年漸次回升到20億、24億，但距2017年相差甚遠。

整車制造（自主品牌）業務利潤微薄，汽車相關業務（零部件制造、商貿服務）、“金融及其他”（毛利潤率動輒40%、50%）成為重要的利潤來源。

以2022年為例，整車制造毛利潤238億；汽車相關業務毛利潤209億、相當于整車制造的87%；金融業務毛利潤150億、相當于整車制造的63%。

汽車相關業務、金融業務毛利潤合計359億，剛好是整車業務的1.5倍。

假如得廣汽的本領，比亞迪可以通過金融、零部件、服務等業務再造一個“比亞迪汽車”。

廣汽盈利“秘籍”

廣汽最大的盈利秘籍不是汽車金融，而是投資收益。

1）毛利潤小于總費用

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才會錄得經營利潤，廣汽卻是個奇葩：

2021年，毛利潤59億、毛利潤率7.9%；銷售費用、管理費用分別達到43億、39億，加上8.3億研發費用，三項費用之和達91億，比毛利潤高53%?？傎M用率達12.1%，比毛利潤率高4.2個百分點。

2022年，毛利潤提高到76億，銷售、管理、研發費用合計101億，較毛利潤高25億。

而且廣汽還在研發費用上“打了埋伏”——2022年研發投入65.3億，廣汽將其中51億資本化，資本化率78.3%。2022年，比亞迪研發投入202億，只有7.8%被資本化，其余187億確認為研發費用。

這樣的毛利潤、成本，如果不是有“秘籍”廣汽早就ST退市了。

2）廣本、廣豐貢獻的投資收益

廣汽毛利潤低于總費用，凈利潤從何而來？答案是，來自廣汽本田、廣汽豐田的投資收益。

2015年~2022年，8個財年當中的5個投資收益大于凈利潤。其余3個財年，投資收益也占到凈利潤的80%左右。

2020年，投資收益99億、凈利潤60億；2021年，投資收益達118億、凈利潤73億；2022年，投資收益143億、凈利潤81億，投資收益相當于凈利潤的177%。

廣汽凈利潤來自合資企業貢獻的投資收益，經營活動現金流凈額常年為負。例如2022年，合并凈利潤81億，但經營活動現金流凈額為-53億。

按照啄食理論（Pecking Order Theory），企業融資首選內源融資，然后是外源債權融資，最后是外源股權融資。

經營活動現金流凈額是衡量內源融資能力的核心指標，比亞迪、特斯拉都是個中高手。

例如比亞迪，2021年凈利潤30億，經營活動現金凈流入655億；2022年凈利潤166億、經營活動現金凈流入1408億！

廣汽靠來自合資企業的投資收益實現盈利，但“只見利潤不見錢”，并非高質量的盈利。

埃安獨扛新能源大旗

1）廣汽集團新能源車銷量九成來自埃安

廣汽集團新能源進程嚴重依賴埃安，襯托出廣本、廣豐的不作為。

2021年H1，埃安銷量4.3萬臺，占廣汽新能源車總銷量的83%；

2021年H2，埃安銷量增至7.7萬臺，占廣汽新能源車總銷量的85%；

2022年Q2，埃安銷量為5.5萬臺，占廣汽新能源車總銷量的92%;

2023年Q1，埃安銷量為7.8萬臺，占廣汽新能源車總銷量的90%。

2023年4~5月，埃安銷量為8.6萬臺，占廣汽新能源車總銷量的89%。

新能源車銷量占廣汽總銷量的4.3%，2022年Q2這個比例提高到11%。毫不夸張地說，埃安以一已之力擔當著廣汽的新能源車“大業”。

2）廣汽的小算盤

以豐田為代表的日本車企致力于氫能源技術，認為純電動車是過渡、并非最佳方案。傳統燃油車企都有類似觀點，但在選擇其他過渡方案時，日系偏愛HEV（油電混動）、德系高檔車愛配MHEV（輕混）、比亞迪等中國車企主攻PHEV（插電混動）、會省錢的理想用REEV（增程式混動）打天下。

廣本、廣豐的HEV車沒有純電行駛模式，不能被列為新能源車。廣州有個“土政策”——《節能車目錄》，廣汽雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達、皓影、奧德賽等混動或“雙擎”車型均被囊括其中。

進入目錄的車型雖不能像新能源車那樣上綠牌，但搖號中簽率大大提高。普通燃油車一號難搖，節能車中簽率最高可達100%。

2021年H1，節能車、新能源車銷量分別為12.3萬臺、5.2萬臺，分別占總銷量的12%、5%；

2022年Q1，節能車銷量10.6萬臺，是能源車銷量的2倍；

2023年Q1，新能源車銷量8.7萬臺，與節能車差距大幅收窄；

直到2023年4~5月，新能源車銷量才首次超過節能車，占總銷量的25%。

純電動不是最終解決方案：一是化學電池能量密度比汽油、液氫差兩個數量級；二是循環壽命偏低；三是鋰、鎳、鈷等資源的可采儲量尤其是可以相對低成本開采的儲量不足；四是難以大規模、低成本處理廢舊電池。

純電動是過渡方案，與其他方案相比（如混動）各有優劣。鼓吹純電是唯一、完善、終極解決方案的，都是沒有能力推出混動產品的主，比如特斯拉、小鵬。

廣汽不可能像比亞迪那樣斷然停產燃油車，也不會用插電混動搶自己燃油車的市場，主推油電混動（即所謂的“節能車”）是非常務實的戰略。

廣汽的境遇優于其他合資燃油車大廠，但銷量增長不是高質量的增長、利潤不是高質量的利潤。在新能源車領域，“大部隊”（廣本、廣豐）走的是油電混動路線，“偏師”埃安難以改變大局。

廣汽雖被錯殺，但不算太冤。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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