來源：海豚投研

【資料圖】

理想汽車（LI.O） 于北京時間5月10日晚間長橋港股盤后、美股盤前發布了2023年第一季度財報。理想再次定義的什么叫穩如磐石的汽車新勢力：

1、銷量指引是“穩穩的幸福”：四月銷量爆棚后，二季度汽車交付量指引是7.6-8.1萬輛，超出市場預期的7.3萬輛左右。

不過由于四月L7、L8 Air交付后的理想銷量較好，最新的實際市場預期應該是比7.3萬高一些的，從指引隱含銷量的月新增趨勢來看，估計6月沖擊3萬的概率不大。

2、單價下行壓制毛利率想象空間：公司收入指引是242.2到256.8億之間，依然是明顯超出市場預期的；但這個銷量背后隱含的二季度汽車單價可能不超過31.5萬元，而目前主力車型L7 Air起步價是31.98萬，也就是說后續可能爆銷車型主要集中在這款價格相對低價車上，而高價車L9的銷量似有壓力。

3、一季度單車毛利率穩字當頭：賣車業務的單車毛利率是19.8％，勉強摸到了市場預期；不過考慮到一季度同行毛利率普遍失守，理想的表現已算相當穩定。

4. 極致詮釋經營效率：理想控費能力有目共睹，一季度更是極致發揮，研發費用還首次出現了環比下行，銷售費用雖有新車推出，但環比只增了不到一個億，最終理想交付了首次轉正的經營利潤，市場預期的還是經營虧損。

海豚君整體觀點：

一季度業績和二季度指引與上一次財報中傳遞的精神內核完全一致：理想當打能打，高效應對市場變化，高效執行策略變化，說得到、做得到。

一份業績就是一個公司綜合實力的驗金，而理想的綜合實力值得稱道。

穩定性角度，理想自然非常牢靠。不過如果從邊際變化的角度來投理想的話，公司之前已經把之后的月銷指引放到了2.5-3萬輛之間，從二季度銷量指引來看，全年月銷三萬可能還是一個相對有壓力的目標，銷量已經鎖死在一個大致范圍內。

這種情況下，今年的收益彈性應該來自于毛利率的改善。公司指引的毛利率是希望做到20％以上，穩態下L系列應該是在25％。

但無論是從一季度的毛利率實際表現，還是二季度單車價格大幅下行中隱含的毛利率預期，都不算特別樂觀。

當前，新車型上理想今年的牌基本已經出完，如果沒有毛利率的明顯改善，從增量利好角度，此時介入理想，似乎也看不到很好的Alpha收益。

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以下是詳細分析

一、少說多做，銷量才是最好詮釋

從供給為王走向需求為王，企業進入“執行能力驗金”階段。而執行靠譜程度的不同，新勢力三家分別走出了迥然不同的命運，而理想顯然是其中的佼佼者。

1）雷厲風行：面對市場變化，理想新車發布節奏火速調整，而且發布與發售節奏時間差非常小，年初發布的L9、L8、L7，一季度就已交付大部分車型，二季度進入全面規模交付。

2）說得出做得到：之前理想給出5.2-5.5萬輛的一季度銷量指引，隱含3月月銷上兩萬，令市場格外驚喜，而且在電話中還強調，后續月銷要做到2.5-3萬輛之間。

理想說到做到：三月銷量實實在在站上了兩萬，而4月入門款車、起步價定在32萬的L7 Air正式交付后，4月銷量已開始沖到了2.5萬輛以上。另外四月令人驚訝的是最老款的車理想One竟然月銷也有攀升。

一季度整體交付了5.26萬輛，是在公司指引的下沿，但基本完成了指引，已經能算是同行當中非常不錯的表現。

3） 二季度銷量指引硬氣

到今年4月初，理想已經開始交付目前已發四款車L7、L8、L9、One的全部車型。尤其是4月開始，有兩款L7、L8的Air款，定價下行了兩萬元，對走量會有明顯提振，也對應著Air一出，L7月銷直接上萬。

對于二季度的交付預期，公司預判是7.6-8.1萬輛，相當于平均月交付應該在2.6萬輛以上，由于四月交付了2.57萬輛，大概率5月只會稍超4月一點，隱含6月銷量沖三萬有一定難度。

二、二季度單價下行，毛利率改善希望不大？

公司預期二季度收入是在242.2億至256.8億人民幣，由于銷量指引明顯超出原本7.3萬輛的市場預期，收入指引順帶超預期。

但指引隱含的單價，海豚君估算應該是在31.5萬以內，大幅度靠攏理想當前主打車型當中最便宜的L7 Air是31.98萬。而理想一季度單車價格是34.9萬，說明指引中預期的主力銷量大多都是L7 Air，而且理想最貴車型L9的銷量有壓力。

公司此前曾說過L系列的長期毛利率應該能達到25％以上，而且希望今年的毛利率能夠在20％以上，后續隨著L系列車型平臺的銷售放量，市場原本是有毛利率提升的預期的。

但目前來看，二季度單車價格下行過多，毛利率到底能實現多大的提升，還是個未知數，等待公司在電話會中是否能給出更詳細的解釋。

目前一季度是汽車銷售毛利率是19.8％，算是勉強符合市場預期19.9％。從一季度的單車經濟還是可以很清晰地看到，單車價格下行后，是影響到了單車盈利能力的：

1. 一季度單車均價高達34.85萬，一輛車比上季度少賣接近2.5萬；

2. 單車成本接近28萬，一輛車的成本少了1.87萬

3. 一輛車毛賺接近6.9萬，比上季度少賺了快六千塊錢；

整體上，由于均價回落過多，即使碳酸鋰等成本高位回落，毛利率依然是下行的。

（注：去年三季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數據）

三、銷量穩，則收入穩

收入最大決定因素——銷量已知情況下，這個季度理想總收入是188億，與市場預期基本完全一致。其中，汽車銷售收入在單價（同比增19％）和銷量增長（增66％）雙驅動下，汽車銷售收入183億元，同比增長97％，雖然去年同期是理想車型換代期，基數較低，這樣的同比至少說明，理想成功換代。

四、對外瘋狂賣車，對內“省省省”

到現在，理想投入紀律和投入效率有目共睹，一季度理想進一步把這個“光輝點”發揮到了極致：

一季度，理想研發費用絕對值又回落到了18.5億，也許四季度有年底獎金發放等因素，導致一季度有所回落，但理想短短的上市史上，從未出現研發費用單季環比回落的情況，人頭和人費控制可見一斑。

而且，理想的銷售與行政費用一貫出色：銷售/行政費用是16.5億，明顯低于市場預期的19億+。

銷售費用上的一大開支是銷售網絡的開拓。不過一季度末開店數量并不多，理想期間新開拓了11家零售門店、新拓展了兩座城市，售后服務中心則基本維持原樣。

公司之前對2023年的門店增量指引是130家，一季度理想門店的擴張還是相對緩慢，銷量的增長主要靠單店銷量的大幅提升，可以觀察下半年理想銷售網絡是否會快速放量。

五、糧草自足，打仗更有底氣

保住銷量的同時，理想用極致的經營執行效率，今年一季度首次把經營利潤做到了即使在涵蓋股權激勵等非現金性支出的情況下也轉正了：市場預期是2.7億的經營虧損，實際是4.1億的經營利潤。而從剔股權激勵費用的Non-GAAP口徑，理想的凈利潤達到了14億人民幣，再創新高。

此外，一季度的經營現金流表現更是強勁，達到了78億，而且由于資本開支減少，自由現金流也達到了67億。

似乎精準的產品定位加上高效的執行，讓理想在這波廝殺中守住甚至所有關鍵指標都百尺竿頭，更進一步：

1. 銷量創新高

2. 毛利率基本維持住；

3. 極致控費，理想經營和自由現金流都創下新高，這波戰爭似乎打得游刃有余。

來源：金融界

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